“汇率操纵国”会导致人民币升值或出口衰退吗？ ——国际经验与配置小组系列研究之三十三

文：申万宏源宏观  李一民

结论或者投资建议：

2017年2月23日，中国再次遭到美国指责“是汇率操纵总冠军”。每年4月和10月，美国财政部会发布《国际货币和汇率政策报告》，提出对主要贸易伙伴的汇率评估结果，意味着将中国列为“汇率操纵国”的认定是否成为现实，第一验证点可能发生在4月。本文将以两大视角讨论汇率操纵认定对中国汇率及外贸的可能影响。

中国状况远好于日本、韩国、台湾、德国及瑞士，要列入大家一起列入。根据《2015年贸易便捷与贸易促进法》，判断一个国家（地区）是否操纵汇率有3大指标：巨额对美贸易顺差，大量经常账户盈余，持续、单向的外汇干预。而中国仅有贸易顺差指标超出门槛值，即1/3符合，而其他国家均是满足2/3。

我们认为，将中国列为汇率操纵国后，中美贸易摩擦可能加剧。将中国列为“汇率操纵国”，特朗普可更方便对中国进口商品征收关税。但是，将中国单列出来定为“汇率操纵国”的概率不大，这种做法等于推翻既定的评估框架，也违背通过双边互动解决汇率争端的长期传统。很难想象中国 “傻呆呆”遭受不公正处罚而不提前做出积极应对与磋商。

若被认定为“汇率操纵国”并不必然意味着人民币汇率会有较大波动，独立腾挪的空间依然比较充分。尽管韩国及台湾被认定为“汇率操纵国（地区）”当年，货币均出现不同程度的升值（1988年韩元升值14%、1988年台币升值1%、1992年台币升值1%），但在1992-1994年中国被列为“汇率操纵国”后，人民币不但保持平稳，甚至出现贬值，与当时汇改背景也有关。总体来看，被认定为“汇率操纵国”并不意味着人民币会迅速扭转目前的整体走势，甚至是展开一轮升值。主要应从双边协商来入手施以应对，遵循“坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”目标不做改变。

被列为“汇率操纵国”后，进出口情况或出现一定幅度下滑。

1994年我国被列为“汇率操纵国”之后，我国对美出口呈现下滑，出口增速放缓从1994年7月开始持续到1996年1月，持续期间约为18个月。具体来看，对美出口年度增速从1994年26.1%下降至1995年15.1%，降低11.0%。同期，中国总体出口年度增速，从1994年31.9%下降至1995年22.9%，降低9%。其中对美国出口占比总体下降，从17.7%下降至16.6%，下降约1.1%。根据BDI来看，全球贸易在此区间内并未出现放缓迹象。因此，由于被认定为“汇率操纵国”，导致中国对美出口下降，进而拖累整体出口增长。

核心结论，一旦中国被认定为“汇率操纵国”，参考历史情况，预计之后18月中，中国对美国出口年度增速可能在应有水平上收窄5-10%，意味着若是发生在2017年，对美出口同比增长上难有正向增长。我们在报告《投资中美》中预计，2017年全年出口增速为-7.5%，进口增速为-5.5%。

正文：

1. 是否会被认定为汇率操纵国？

从2016年2月开始，美国财政部根据《2015年贸易便捷与贸易促进法》，采用量化指标来判断一个国家（地区）是否操纵汇率：

巨额对美贸易顺差：超过200 亿美元；

大量经常账户盈余：超过GDP 的3%；

持续、单向的外汇干预：反复净买入外汇，12 月内总量超过GDP 的2%。

（1）中国对美国贸易顺差远超过美国汇率操纵认定标准， 2016年中国对美国贸易顺差达到2540亿美元，远超过认定标准的200亿美元的门槛。（2）经常帐余额低于汇率操纵门槛值，2016年我国经常帐余额为1.395万亿元人民币，占GDP比重仅为1.87%，低于3%的门槛值。（3）外汇干预方面，我国外汇呈现净卖出的特征。根据美国财政部对美国主要贸易伙伴2016年10月的评估结果，我国外汇净卖出5660亿美元，占GDP比重为5.1%，主要原因是中国对外汇市场的干预是为了防止人民币快速贬值，而非蓄意压低汇率，因此不符合美国对于持续、单向的外汇干预的认定标准。

总体来看，中国符合 “汇率操纵”的第一条标准“巨额对美贸易顺差”，因此在2016年4月及2016年10月被列入汇率操纵监测名单，同时被列入监测名单的国家或地区还有日本、韩国、台湾、德国及瑞士，监测名单中的其他国家或地区都满足三条标准中的两条，要列入应该大家一起列入才合理。

假设中国被认定为汇率操纵国，美国会采取何种行动？

一般而言，被认定为“汇率操纵国（地区）”后，美国首先会与认定对象进行谈判与沟通，敦促其解决币值低估的问题，并告知对方美国总统有权对其采取行动。如果一年后对方没有采取实质性动作，美国便将采取惩罚性措施。诸如韩国、中国台湾等国与地区都在美国发出了“汇率操纵国（地区）”的信号后进行了积极的回应，加速货币升值，放松部分外汇和资本管制，韩国并于1990年3月推出市场化的汇率决定机制“市场平均汇率”制度。

中国的经验也是如此，美国从1991年开始与中国就中国外汇政策进行双边谈判，并发起针对中国贸易政策的调查，最终在1992年5月将中国列为“汇率操纵国”。1994年1月，中国取消了双重汇率制度，人民币官方汇率与外汇调剂价格并轨。改革了外汇管理规定，放开了贸易和贸易相关的外汇交易，并最终在1996 年允许人民币在经常账户下实现完全可兑换。

将中国列为汇率操纵国后，中美贸易摩擦可能加剧。将中国列为“汇率操纵国”，特朗普可更方便对中国进口商品征收关税。但是，这种将中国单列出来定为“汇率操纵国”的做法概率不大，这等于推翻既定的评估框架以及通过双边互动解决汇率争端的长期传统，中国绝不会“傻呆呆”受罚而不做出积极应对和磋商。

2.会触发人民币升值或对美出口衰退？

从1992年-1994年，中国曾先后5次被认定为“汇率操纵国”，当时的主要法律依据为《1988年汇率和国际经济政策协调法》，认定的标准主要为巨额对美贸易顺差和大量的经常账户余额，认定中国操纵其汇率体系而获得不公平的竞争优势。

若被认定为“汇率操纵国”并不必然意味着人民币汇率会有较大波动，独立腾挪的空间依然比较充分。尽管韩国及台湾被认定为“汇率操纵国（地区）”当年，货币均出现不同程度的升值（1988年韩元升值14%、1988年台币升值1%、1992年台币升值1%），但在1992-1994年中国被列为“汇率操纵国”后，人民币不但保持平稳，甚至出现贬值，与当时的汇改大背景也有关。

总体来看，被认定为“汇率操纵国”并不意味着人民币会迅速扭转目前的整体走势，甚至是展开一轮升值。主要应从双边协商来入手施以应对，遵循“坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”目标不做改变。

被列为“汇率操纵国”后，进出口情况或出现一定幅度下滑。

1994年之后，我国对美出口呈现下滑，出口增速放缓从1994年7月开始持续到1996年1月，持续期间约为18个月。具体来看，对美出口年度增速从1994年26.1%下降至1995年15.1%，降低11.0%。同期，中国总体出口年度增速，从1994年31.9%下降至1995年22.9%，降低9%。其中对美国出口占比总体下降，从17.7%下降至16.6%，下降约1.1%。根据BDI来看，全球贸易在此区间内并未出现放缓迹象。因此，由于被认定为“汇率操纵国”，出于对汇率不确定性的担忧，可能导致中国对美出口下降，进而拖累整体出口增长。

韩国被认定为“汇率操纵国”后出口增速也明显下滑。1988年以后韩国出口状况急剧恶化，增速从1988年11月的31.3%下滑到1990年1月-10.0%,下滑幅度约为41%，持续时间为14个月，此后出现好转。对比此时间段内的全球总体贸易增速下滑约为8%，远低于韩国贸易增速下滑程度。

如果今年4月中国被认定为“汇率操纵国”，参考上文中国被认定为“汇率操纵国”的历史情况，预计之后18月，中国对美国出口年度增速可能在应有水平上收窄5-10%，意味着在2017年对美出口同比增长上难有正数增长。我们在报告《投资中美》中预计，2017年全年出口增速为-7.5%，进口增速为-5.5%。